当“农业产业化国家重点龙头企业”的光环与连续多年的业绩过山车交织，天农集团的上市之路注定不会平淡。
5月8日，“中国最大清远鸡供应商”广东天农集团股份有限公司（简称“天农集团”）再次向港交所主板递交上市申请，招商证券国际担任独家保荐人。作为一家有着浓厚家族色彩的农牧企业，在猪周期与禽周期的夹缝中，天农集团向投资者交出了一份既亮丽又充满挑战的答卷。
透过其2025年由盈转亏的业绩变脸，我们试图拆解这家“清远鸡王”在扩张叙事下的真实财务底牌与隐忧。
天农集团三年两亏
“清远鸡王”困在猪周期里
天农集团的故事始于2003年。彼时，创始人肖文清（曾用名尹平安）、张正芬夫妇在广东省清远市创立了一家区域性家禽养殖企业，以清远鸡这一稀缺品类单点突破。据悉，肖文清、张正芬夫妇均曾担任大学畜牧学老师。
二十余年过去，天农集团已经从一家区域性家禽养殖企业逐步发展成为中国主要的高品质肉类及肉制品提供商之一。目前，天农集团围绕清远鸡、生猪及相关肉制品等核心产品构建了垂直一体化的全产业链运营体系；其商业模式覆盖了整个价值链，包括育种、良种繁育、生态养殖（通过自营农场模式和家庭农场模式）、饲料生产、屠宰、食品加工及品牌营销。
弗若斯特沙利文报告显示，按清远鸡出栏量计算，在往绩记录期间各年，天农集团均是中国规模最大的清远鸡提供商。2025年，天农集团占中国清远鸡市场份额约65.3%，超过其他所有中国清远鸡提供商总和，在中国所有黄羽肉鸡提供商中排名第六。生猪业务方面，按2025年营收计，天农集团在中国西南部生猪养殖企业中排名第十。
截至2025年底，天农集团拥有四间饲料厂、五家种鸡场、八家商品鸡场、十家种猪场、42家育肥猪场及一家屠宰场。
图注：2023年至2025年，天农集团的收入情况。公告截图
2023年至2025年，天农集团的营业收入分别约为35.96亿元、47.76亿元和42.61亿元；同期，其年内利润分别约为-6.69亿元、8.9亿元和-1.02亿元。
三年两亏，天农集团在过去三年的盈利如坐过山车。这背后有两大核心驱动因素。
其一，生猪与肉鸡价格的周期性波动直接冲击主营业务毛利率。天农集团的收入结构显示，生猪业务长期占据六成以上份额（2023年至2025年分别占总收入61.6%、67.1%、62.4%），清远鸡及其他土鸡占比约22%至28%之间。
这意味着，生猪价格的剧烈波动对公司盈利具有决定性影响：2023年及2025年恰逢猪价低谷，公司毛利率分别跌至1.6%和10.7%；而2024年猪价回升，毛利率则大幅反弹至18.8%。
其二，生物资产公允价值计量的会计处理方式，进一步放大了账面利润的波动性。根据《国际会计准则》第41号，天农集团需以公允价值计量其生物资产（包括种鸡、种猪等），期末按市场价格重新计价。这导致2023年产生公允价值亏损约2.85亿元，2024年转为收益约3亿元，2025年再度亏损约2.17亿元。这些浮盈浮亏虽属非现金性质，却直接体现在利润表中，使得投资者难以一眼看穿公司的真实经营状况。
若剔除公允价值变动等因素的影响，经调整净利润口径或许更能反映经营实质：2023年亏损3.83亿元，2024年盈利6.15亿元，2025年盈利额收窄至1.28亿元。即便如此，利润的大幅波动依然不容忽视。
“家族化”治理特征鲜明
创始人夫妇持有过半投票权
天农集团的股权结构与治理架构，同样值得资本市场仔细审视。
招股说明书显示，截至最后实际可行日期，肖文清直接持有天农集团已发行股本的10.2%，并担任凤天投资、重庆荣汇和清远泉发的执行事务合伙人，该等公司分别直接持有天农集团已发行股本的4.32%、1.06%及0.37%。张正芬直接持有天农集团已发行股本的32.97%，并担任天聚投资和清远泉兴的执行事务合伙人，该等公司分别直接持有天农集团已发行股本的3.09%及0.27%。
因此，肖文清、张正芬、凤天投资、天聚投资、重庆荣汇、清远泉发及清远泉兴构成一组控股股东，合共持有天农集团已发行股本总额的52.28%。
截至最后实际可行日期，肖文清和张正芬直接及间接控制天农集团股东会约52.28%的投票权。
另外，天农集团的家族化治理特征鲜明：肖文清担任执行董事兼董事会主席，主要负责公司的整体战略规划、业务发展及管理；张正芬担任执行董事兼董事会副主席及总裁，主要负责公司的整体战略规划、业务发展及管理；张正芬的侄子张大立担任执行董事兼副总裁，主要负责公司的业务及日常营运；肖文清和张正芬的儿子Zhang Pengfei担任执行董事，负责公司的数字化建设、供应链管理及风险管理；张正芬的侄子张永担任副总裁，负责公司的日常管理及营运。
天农集团在招股说明书中坦言：“我们的控股股东能够控制我们的营运并影响我们高级管理层的挑选。因此，肖文清和张正芬对以下事宜具有重大影响力：公司的业务战略及政策、章程文件的修订、股息支付的时间及金额、并购或其他业务合并、收购或处置资产，以及发行任何额外股份或其他股本证券。”
本次赴港上市，天农集团计划将募集到的资金用于未来五年拓展公司的生鲜产品生产、开设休闲餐厅，进一步发展公司的技术、研发能力以及信息系统，还有战略投资或潜在收购等方面。
新京报贝壳财经记者 阎侠 编辑 陈莉 校对 柳宝庆
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