登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级
文 财信研究院宏观团队 伍超明 胡文艳 李沫
核心观点
一、2026年下半年的五条核心主线
主线一：经济的K型分化——新旧动能的极致博弈
理性看待K型分化。当前我国经济的K型分化并非基本盘收缩，而是新旧动能加速转换阶段的客观特征与必经阵痛。国际经验显示，技术革命爆发期普遍伴随结构分化加剧而后收敛的规律，在分化中培育新动能迈向更高水平的收敛。预计年内经济与利润的K型分化大概率延续。经济端，受产业趋势与政策加持，高技术制造业等新动能加速发力；但房地产仍处筑底期，传统动能拖累难现拐点。利润端，电子信息行业受全球 AI 资本开支拉动，内生景气有望贯穿转型期；有色与能化板块受价格与地缘因素影响，盈利或将冲高回落、韧性放缓；而占比较高的传统装备与消费品制造，受内需不足、传统商品出口偏弱制约，或继续缓慢筑底。
主线二：AI泡沫——阶段性估值消化，而非系统性崩盘
当前市场对AI板块的争议，集中于技术红利持续性与资本泡沫风险的多空博弈。空头层面，AI资本扩张模式不可持续、产业链循环融资催生泡沫、资产折旧错配与市场集中度偏高问题，估值承压明显。多头层面，AI区别于传统蒸汽机、电气化、信息技术等通用技术，可直接推动知识本身的生产、突破长期增长制约，且具备真实产业落地场景与稳定现金流底座，和纯概念炒作的互联网泡沫存在本质差异，同时行业风险分层明显，头部企业财务安全垫充足，无全面崩盘的基本面基础。综合来看，AI长期产业逻辑未破，短期调整属于估值向基本面匹配的良性修复，大概率以震荡消化为主，难以出现系统性风险。
主线三：通胀周期的拐点——从“再通胀”到“高位回落”
上半年国内物价呈结构性“再通胀”，下半年大概率转向“高位回落”。预计CPI全年同比约增长1.0%-1.2%，呈“中间高、两头低”的倒U型走势。结构上剔除“一猪一金”后的CPI面临下行风险，居民内生购买力仍待提振。预计PPI全年约增长2.7%，三季度触顶后缓慢回落，年末仍将维持在3%以上。结构上PPI行业分化明显，油价韧性与AI链涨价提供支撑，但中下游行业或延续负增长、利润持续承压。
主线四：逆周期政策——存量加速、精准加力
为填补增长缺口，守住就业底线，下半年逆周期政策力度将加大，预计以存量提速为重心，结构上精准支持新旧动能转换。财政端存量政府债券和新型政策性金融工具将于三季度加速落地，重点投向科技创新、“六张网”基础设施及民生保障等领域，推动投资增速止跌回稳。同时促消费相关增量政策与改革举措的出台亦值得期待。货币端总量层面降息降准概率较低，重心转向结构优化和与财政协同发力。预计流动性维持相对偏松格局，资金成本波动趋于收敛；结构性工具“降价扩容”可期，精准滴灌新动能与薄弱环节。
主线五：下半年外部环境整体不劣于上半年，但暗流涌动
整体环境边际改善主要源于三方面支撑，地缘冲突烈度趋于缓和、大国博弈进入战术稳定阶段，叠加全球经济贸易具备较强韧性，外部极端冲击压力有所缓解。但不确定性持续累积，集中体现为三重压力：一是地缘脆弱性加剧，中东停火协议高度脆弱、俄乌冲突未见缓和、东亚地缘紧张发酵多点并发，叠加美国中期选举临近加剧政策短期化扰动，全球能源与航运体系面临连锁冲击；二是宏观环境转变，全球货币政策转向鹰派或引发流动性收紧，经济正式步入“低增长、高波动、高分化”新常态；三是中欧贸易摩擦存在向制度性、结构性对抗升级的可能，叠加全球AI产业泡沫与经济K型分化加剧，整体外部环境不确定性抬升。
二、大类资产配置：波动风险加大，均衡灵活布局
下半年大类资产定价遵循“外部风险定约束、国内基本面定格局、产业迭代定机会、政策维稳定底线”的核心逻辑。市场整体无系统性牛市亦无趋势性熊市，但内外部波动风险加大，需秉持“控波动、重均衡、守底线”的配置思路。A股短期虽面临局部交易拥挤与估值消化压力，但在盈利韧性、流动性充裕与政策托底的三重支撑下，有望在高波动中震荡回升，建议沿“AI链超跌反弹、六张网逆周期对冲、细分景气修复”三条主线灵活均衡布局。债市维持低位窄幅震荡，10年国债收益率或在1.7%附近波动，“资产荒”延续但央行降息审慎，难有单边趋势。黄金战略配置价值稳固，预计围绕4000美元/盎司中枢震荡，央行购金与实物买盘构筑坚实底部支撑。
三、风险提示：中东、东亚地缘冲突超预期升级；美联储超预期加息、全球流动性剧烈收紧；海外AI泡沫破裂和经济大幅下行；国内政策效果及内生动能恢复不及预期。
目录
正文
一、2026年下半年的五条核心主线
理解下半年的核心主线，自然离不开对我国经济发展阶段和方位的判断。我国经济处于“新旧动能转换”的阵痛期与机遇期，决定了总量的温和修复和结构的剧烈分化。
主线一：经济的K型分化——新旧动能的极致博弈
1、理性看待K型分化：新旧动能加速转换的阶段性特征
我国经济的K型分化或者复苏，不是短期偶发现象，而是特定发展阶段的常态化特征；不是经济基本盘的全面收缩，而是结构优化的必经阵痛；不应理解为贬义，而是一种中性表达，是对新旧动能加速转化进程的客观描述。
国际经验表明，在每一轮技术或产业革命从爆发期走向成熟期的过程中，深度参与其中的国家，其经济结构通常会经历“K型分化加剧、随后逐步收敛”的演变轨迹。以美国为例，自上世纪70年代信息技术革命进入爆发期以来，其经济呈现出显著的K型分化。数据显示，1967年至2025年间，美国计算机、通信设备及半导体行业生产指数增长近4000倍，而剔除该板块的其他工业生产指数增长不足2倍（见图1）。日本的发展历程也印证了这一规律。二战后，日本在重化工业与汽车电子产业的赶超期内经历了明显的结构分化；其后，随着房地产泡沫破灭，且未能充分抓住全球信息技术革命的浪潮，其经济结构的K型分化最终走向收敛（见图2）。
当前及未来较长一个时期，我国正深度参与新一轮AI技术革命，叠加国内经济进入新旧动能转换的加速期。顺应国际经验规律，当前的K型分化是这一特定历史阶段的必然产物。因此，我们既要理性看待分化过程中的结构阵痛，更应顺势而为、积极培育壮大新动能，加速推动经济在分化后迈向更高水平的收敛。
2、趋势一：经济K型分化仍将延续——传统动能承压探底，新动能加速发力
多项指标显示，我国经济的K型分化仍在加剧。以生产端为例，2023年以来规上工业增加值围绕6%窄幅波动，但高技术产业增加值增速中枢从2%持续升至10%，今年5月更是达17%（见图3）；消费端也呈现类似分化，服务消费持续好于商品消费（见图4）。年内这种态势仍将延续：一是新动能受产业趋势和政策加持，向上势头不减；二是传统动能中，房地产仍处筑底阶段，对旧动能的拖累难现拐点。
为何房地产仍处筑底期？从城市能级看，广大低能级城市仍在调整，一线城市虽现底部信号，但多为政策与刚需驱动的“轻杠杆反弹”，自驱性回暖尚需时日。具体面临三重约束：一是需求端“有支撑、弱释放”。科技产业领跑与户籍人口趋稳，稳住了刚需基本盘，但少子老龄化、储蓄偏好及收入未企稳，制约了加杠杆意愿。二是供给端“改善空间大、去化冷热不均”。一线城市存量老旧拥挤，改善空间广；增量中上海深圳供需偏紧，但低价保障房入市短期压制房价，拉长调整周期。三是金融与预期端面临“双底约束”。尽管房价收入比改善、租金回报率逼近10年期国债，但需求释放仍依赖房价下跌而非租金企稳，估值底缺乏安全垫；同时居民持续降杠杆与提前还贷，市场没有出现自驱循环，杠杆底仍未显现（具体可参阅《一线楼市：筑底初现，预期未满——“轻杠杆反弹”驱动的结构性复苏》）。
3、趋势二：利润K型分化或延续——上游涨价退潮，新动能维持高景气
上半年工业利润呈现出“高增长”与“低广谱性”并存的K型分化特征。1-5月份规上工业企业利润同比增长18.8%，但仅四成行业实现正增长且增长面不升反降（见图5），利润改善的“广谱性”明显不足。从结构看，利润增长呈显著K型分化（见图6）：有色金属、电子信息、能源石化链三大板块利润翻倍或超50%，拉动全部工业利润增长24%；而营收占比超6成的其他板块利润降幅扩大，拖累整体利润降低5.5%。这一分化的本质是新旧动能转换、输入性通胀因素叠加的结果，电子信息依靠全球AI资本周期驱动，有色和能化依赖大宗商品涨价驱动，而其他传统制造业则深陷内需不足与成本上涨的双重挤压。展望下半年，油价输入性通胀影响边际减弱，但全球AI军备竞赛持续、国内动能转换深化，K型分化大概率延续。
一是电子信息行业利润有望保持高增。上半年该行业利润翻倍增长由“量价双轮”共同驱动（见图7）：量的方面，全球AI算力需求爆发拉动行业工业增加值显著上行、出口交货值触底反弹；价的方面，高端芯片与存储器件供不应求驱动PPI由负转正。展望下半年，这一趋势具备较强的延续基础：一方面，出口是电子行业的关键支撑（出口交货值占营收近4成），美、韩等主要经济体大型科技公司的AI资本开支持续扩张，为相关出口维持强劲增长提供动力；另一方面，在高利润率、产业政策、企业预期改善等的推动下，国内电子信息行业企业已明显加大相关资本开支与投资（见图8），行业正逐步形成“需求拉动投资、投资增厚利润”的良性循环。相较周期品受价格波动驱动的短期利润脉冲，这种由产业技术变革牵引的利润增长更具内生性和持久力，其景气周期大概率贯穿整个经济转型阶段。
二是有色金属板块盈利或有韧性地放缓。上半年有色金属板块盈利高增主要由价格上涨驱动，而受成本上升、反内卷政策、下游需求收缩的影响，行业增加值增速显著回落，呈现“价升量跌”的特征（见图9）。展望下半年，有色板块上行动能将有所减弱：价格端面临美联储货币政策收紧、去年部分金属高基数效应及国内需求偏弱等逆风，继续上涨的空间受限；但量的快速下行阶段或已过去，随着三季度稳增长力度加大，下游投资消费有望改善，叠加AI与新能源需求旺盛、企业资本开支增加（见图10），将对生产端形成托底。
三是能源石化链利润大概率冲高回落。能源石化产业链利润与油价走势高度联动。年初美伊冲突骤然升级推动布伦特原油价格跳涨，带动板块利润大幅攀升（见图11-12）；但伴随冲突逐步缓和，油价已基本回吐地缘溢价，6月末布伦特原油价格同比涨幅收窄至仅4.6%，预示着能源石化链的利润增速大概率同步放缓。但三大因素可能部分缓冲回落斜率：其一，美伊冲突期间全球石油库存被显著消耗，后续补库需求较强；其二，前期高油价抑制的部分中下游需求有望逐步释放；其三，美伊协议的脆弱性及霍尔木兹海峡完全恢复正常通航尚需时日，地缘尾部风险并未完全消除。
四是其他板块利润或继续缓慢筑底。在工业行业分类中，除上述三大板块外，其余行业以装备制造（剔除电子信息）和消费品制造为主，二者营收合计占工业的比重超过六成，是当前利润拖累的主要来源。上述行业面临的核心矛盾在于国内有效需求不足与传统商品出口偏弱（全球K型分化），导致企业投资与扩产意愿低迷（见图13-14）。但行业最差阶段或逐步过去，边际上一些积极信号正在积聚：装备制造业方面，AI浪潮与新能源替代带来的光纤光缆、电气设备等新需求已推动相关产品价格改善，下半年国内稳增长力度加大亦有利于基建相关需求边际回升；消费品制造方面，内需不足的压制短期内难以根本改观，但低基数效应、上游成本压力边际缓解以及政策层面加大“投资于人”力度，均有助于其利润逐步企稳。
主线二：AI泡沫——阶段性估值消化，而非系统性崩盘
当前市场对AI板块的核心争议，实质上是两种叙事的交锋——究竟是“技术变革红利”能够持续消化高估值，还是“资本狂热透支”终将引发泡沫破裂？本部分将拆解这两股力量，并给出阶段性判断。
1、空头逻辑：估值确实承压
一是资本扩张模式不可持续。2025至2026年，全球五大超大规模云厂商计划投入超过1万亿美元用于人工智能相关资本开支，这一规模已超过其自身盈利与自由现金流，部分企业被迫发债填补缺口（见图15A）。国际清算银行（BIS）2026年度经济报告通过行业竞争模型测算得出结论：随着竞争推高资本开支，整个行业的净经济剩余将持续下降，在不利情景下甚至可能转为负值（见图15B）；若AI商业化回报不及预期，可能触发融资突然收缩，“将资本支出繁荣转变为旷日持久的投资萧条”。BIS还将本轮AI热潮与19世纪30年代运河热、19世纪40年代英国铁路泡沫、20世纪20年代电气化狂热以及2000年互联网泡沫并列，认为这些历史先例有一个共同特征：一项真实的技术突破吸引了远超商业回报最终所能支撑的资本，最终以投资逆转和经济衰退告终（见图15C）。在当下，中东冲突推高能源与稀有原料成本，也直接压缩算力投资的长期回报率。
二是循环融资推高资产泡沫。2025年以来，AI产业链内部循环融资模式愈发普遍。在该模式下，AI研发企业、芯片制造商、大型科技企业互为客户、投资方与资金提供方，同时签订多年锁定算力采购协议，资金在产业链内部闭环流转，账面营收存在人为抬升空间，板块估值与真实终端需求脱节。2025年初至今，仅头部超算企业发行的AI基建相关债券规模就突破千亿美元，配套融资大量来自信息透明度偏低的私人信贷、对冲基金。而这类非标融资缺少严格信息披露要求，部分数据中心资产存在重复质押隐患。一旦头部企业主动收缩资本预算，整条AI产业链（基建承建商、电力供应企业、芯片与软件研发商、下游运营服务商）将同步出现营收与企业价值下滑，叠加私募机构集中持仓，极易引发信贷资产同步减值，形成跨行业风险传导。
三是资产折旧期限错配与市场极高集中度放大下行冲击。根据各大云厂商财报折旧数据测算，GPU、高端AI芯片技术迭代周期仅2-3年，但企业会计层面设备折旧年限设定为7年，长期折旧计提缺口会持续侵蚀企业账面利润；若企业持续加杠杆更新硬件设备，债务压力将逐年累积。与此同时，AI板块估值已逼近历史极值，大型上市公司隐含长期每股盈利（EPS）增速远高于历史中枢水平（见图16）。市场集中度风险同步凸显，六大主要股票市场中，美国、韩国市场的赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）突破历史95%分位（见图17），表明少数巨头完全主导大盘走势。一旦头部企业下调盈利指引，市场悲观情绪极易快速发酵，引发集中抛售的踩踏行情。
2、多头核心支撑：全面崩盘缺乏底层基础
一是人工智能与蒸汽机、电气化、信息技术等以往通用技术存在本质区别。过往通用技术只是为劳动者提供更高效的工具，以此提升劳动生产率；而人工智能有望更进一步，直接推动知识本身的生产。一旦AI系统具备自我迭代、自主创造技术与新思想的能力，长期增长的核心制约——人类产出创意的速度，或将被彻底打破。
二是AI拥有真实产业落地与稳定现金流底座，和2000年纯概念炒作互联网泡沫存在本质区分。BIS覆盖多行业的实证测算结果表明，AI落地可实现20%-50%的单环节人力、生产成本节约；同时云计算、通用算力芯片、企业数字化服务已形成持续性B端、C端收入，产业需求并非空中楼阁。区别于当年大量无营收互联网企业，当前核心AI赛道具备可验证商业化场景，真实需求能够消化合理规模的资本投入，从根源杜绝纯投机式泡沫。
三是行业风险分层特征显著，头部企业财务安全垫充足。IMF信贷数据显示，七大超大规模科技巨头经营性现金流保持高位，主体信用评级稳定，AI主题债券市场认购需求旺盛，再融资渠道通畅。风险并非全行业均匀分布，主要集中在无长期稳定订单、高度依赖非标融资的中小配套厂商；核心算力龙头具备充足现金储备与多元业务对冲，不存在大面积债务违约的基本面基础，难以催生全局性金融风险。
3、综合判断：估值消化而非泡沫破裂是基准情景
基于多空逻辑推演，我们可以排除2000年互联网行业系统性崩盘的极端情景，但估值脱离基本面、循环融资推高资产泡沫、市场高度集中三大隐患相互交织，未来一段时间AI板块将进入估值消化周期，而非彻底的泡沫出清。
两层核心逻辑支撑该判断：一是产业维度，人工智能拉动全要素生产率的周期仍处于早期阶段，技术变革的长期产业逻辑并未被破坏，短期股价回落仅属于估值向盈利匹配的良性修复；二是金融维度风险分层清晰，头部企业充沛现金流能够形成风险缓冲，阻断风险从核心资产向全市场蔓延，不存在跨资产、跨区域连锁违约的土壤。
情景推演分为两种核心路径：基准情景（70%概率），中东地缘冲突逐步缓和，能源、稀有原料价格回落，AI板块经历一段时间的震荡调整，不会出现深度熊市；下行压力情景（30%概率），中东冲突长期持续推高算力成本，头部企业被动缩减资本开支，高杠杆中小标的出现阶段性大幅回撤，但不会演化出系统性金融风险。
主线三：通胀周期的拐点——从“再通胀”到“高位回落”
上半年，国内物价从“低通胀”转变为“再通胀”。5月CPI同比上涨1.2%，连续四个月保持在1%以上的温和上涨区间；PPI则在3月结束连续41个月负增长后快速攀升，5月同比已达3.9%（见图18）。但本轮“再通胀”并非全面回暖，而是呈现鲜明的“输入性主导、科技创新链渐起、内需相对偏弱”的结构性特征（见图19-20）。
展望下半年，随着输入性成本压力边际减弱，通胀周期大概率将迎来拐点，由“再通胀”转向“高位回落”。预计CPI全年同比中枢在1.0%-1.2%左右，较去年高出逾1个百分点；节奏上呈“中间高、两头低”的倒U型走势，高点出现在二、三季度。PPI全年同比约增长2.7%，较去年高出逾5个百分点；三季度触及年内高点后缓慢回落，但年末仍将维持在3%以上。
1、CPI：预计2026年约增长1.0-1.2%，呈“中间高、两头低”的倒U型走势
预计下半年CPI保持温和上涨态势，全年呈倒U型走势。CPI大幅上行主要面临三方面制约：其一，基数支撑减弱。6月为年内CPI翘尾因素高点，此后支撑逐渐减弱（见图21）。其二，输入性压力回落概率偏大。随着美伊进入谈判期、霍尔木兹海峡逐步恢复通航，尽管仍存反复风险，但年内油价高点大概率已过，能源对CPI的推升作用趋于弱化。其三，就业持续承压，制约“就业-收入-消费”传导。全球AI浪潮与国内新旧动能转换叠加，国内经济K型分化特征明显，但资本密集型行业就业吸纳能力弱于传统劳动密集型行业。今年前五个月国内重点群体失业率基本均高于去年同期（见图22），“就业-收入-消费”不畅将持续压制通胀上行空间。
从结构上看，居民内生购买力仍待进一步提振。一方面，近两年黄金价格屡创新高，居民因避险和投资需求增加黄金消费，对核心CPI走势形成扰动；剔除黄金后，除今年2月受低基数影响短暂高于1%外，核心CPI同比均低于1%（见图23），折射出居民真实消费需求仍偏弱。另一方面，上半年猪肉价格持续走低，拖累CPI下降约0.3个百分点；下半年随着行业亏损接近历史低位且母猪存栏自2025年下半年起逐步去化（见图24），猪肉对CPI的拖累将减轻甚至转为支撑，但猪价企稳并不意味着真实需求好转。
剔除“一猪一金”后的通胀走势面临下行风险：其一，核心商品上行乏力。上半年通信工具价格回升虽抵消了家用器具价格的回落（见图25），但下半年居民“以旧换新”产生的透支效应将进一步显现，且AI浪潮带来的电子产品涨价亦受制于终端需求偏弱，核心商品价格大概率向下调整。其二，服务与居住价格延续弱势。受制于居民收入预期不稳与房地产市场继续筑底调整，服务价格和居住价格大概率延续偏弱态势，难以形成有效的向上拉力。
2、PPI：预计全年约增长2.7%，下半年高位缓降
预计下半年PPI高位缓降，年末或仍维持在3%上方。原油作为4-5月PPI快速上行的最主要推手，仍是判断下半年走势的核心变量。截至2025年5月，尽管美伊冲突导致海湾国家原油产量下降超四成（见图26），但布伦特原油价格仅在3-5月突破100美元/桶，目前已降至70美元/桶附近，高位持续时长不及俄乌冲突。这主要得益于短期内三大因素对供给缺口的阶段性弥补：一是其他产油国释放闲置产能，美伊冲突后全球原油有效闲置产能大幅下降（见图27）；二是库存大量消耗，根据EIA数据，4-5月全球原油库存日均消耗达530万桶（见图28），弥补了约6成的海湾国家减产量；三是高油价阶段性抑制需求，相比于1月份预测数据，EIA7月短期能源展望中实际原油需求明显收缩（见图29）。
但上述缓冲因素均已接近极限，当前全球原油有效闲置产能已降至0附近，库存已降至2013年以来历史低位（见图27-28），油价下降后被抑制的需求有望逐步释放。叠加美伊谈判仍存变数、中东受损产能短期内难以恢复，预计当前油价尚未充分定价美伊冲突对原油供给的实质性破坏，下半年原油价格大概率仍具韧性。
基于以上分析，对下半年原油价格中枢设定70美元/桶（乐观）、80美元/桶（基准）和90美元/桶（悲观）三种情景，同时假设其他行业价格环比在0附近。在基准情境下，预计全年PPI约增长2.7%，三季度为年内高点，此后缓慢回落，年末仍将高于3%（见图30）。
从结构看，PPI内部分化较为明显，中下游行业仍录得负增长。本轮PPI上行呈现鲜明的结构性特征，上下游冷热不均尤为明显。上游有色链与能源化工链受大宗商品涨价驱动，价格同比增速均已超10%；但若剔除原油和有色影响，PPI整体涨幅大幅收窄，中下游制造业价格继续负增长，建材链价格5月刚转正，持续性待观察（见图31）。这种分化反映的是“高成本约束”而非“强需求驱动”，中下游行业受制于需求不足，难以将成本压力转嫁至终端，反而面临利润被侵蚀风险。展望下半年，在房地产市场继续筑底调整、居民消费需求偏弱的背景下，中下游行业价格修复动能依然偏弱，PPI内部的结构性分化难以实质性收敛，实体企业盈利将继续呈现“上游和科创强、中下游弱”的K型特征。
主线四：逆周期政策——存量加速、精准加力
1、逆周期政策仍需加力：填补增长缺口，守住就业底线
一是实现全年增长目标需要逆周期政策适度加力予以保障。2026年政府工作报告将经济增长目标设定为4.5%-5%，并提出“在实际工作中努力争取更好结果”。作为“十五五”开局之年，为提振信心、引导预期，预计全年增速至少需达到目标区间中值4.75%以上。参照2025年四季度GDP增长4.5%、全年增长5.0%所对应的生产端增速进行情景测算，若要支撑4.75%以上的GDP增速，6-12月工业增加值和服务业生产指数增速需分别达到约5.5%和5.2%（见图32）。但二季度以来（4-5月）两者平均增速均仅为4.3%，这意味着下半年增速需在现有基础上提升超过1个百分点，回升任务紧迫。总体上，下半年虽具备低基数效应、成本压力边际缓解、财政发力空间充足等有利条件，但完全依靠内生动力填补上述缺口仍有难度，亟需政策尽快发力形成实物工作量，甚至不排除在常规工具效果不及预期时，出台增量或超常规政策举措。
二是内需不足的结构性矛盾与稳就业目标对逆周期政策提出更高要求。2024年四季度一揽子增量政策推出后，国内经济总体处于复苏通道，市场预期率先改善，资产价格有所修复，部分企业盈利和现金流亦出现边际好转。但复苏的传导存在明显阻滞，企业投资和劳动力市场尚未真正回暖，劳动者收入、居民消费等终端需求未充分受益。从数据看，当前社零、投资两大内需增速已显著低于2024年四季度及同期GDP增速，且下滑斜率陡峭，成为拖累增长的主要因素（见图33）。更为严峻的是，内需持续走弱正直接转化为结构性就业压力，16-24岁青年群体及外来农业户籍人口等重点群体失业率持续攀升，创下同期新高（见图22）。这表明，尽管经济总量平稳、转型成效显著，但内需疲软对就业底线的冲击已构成明确的“政策下限”。若任其演化，前期复苏成果将被侵蚀，市场预期亦有再度转弱的风险。因此，逆周期政策不仅需在总量上适度加力，更需在结构上精准回应内需与就业的薄弱环节，切实发挥托底功能。
2、财政政策：加快存量资金落地，扩大有效投资
上半年财政运行呈现出“收入端稳步回升、支出端冲高放缓”的特征。1-5月广义财政支出增速已低于收入增速，表明支出端约束主要源于政府融资偏弱，而非收入端掣肘（见图34-35）。这背后既有一季度经济超预期带来的逆周期压力缓解，也折射出地方政府主动扩张意愿减弱。
展望下半年，存量加速是财政发力重心，预计三季度将重点加快存量政府债发行使用节奏，并推动8000亿新型政策性金融工具实质性落地；资金端将重点投向科技创新、“六张网”及民生保障领域，以托底投资增速止跌回稳。同时促消费相关增量政策与改革举措的出台或落地亦值得期待。
一是三季度存量政策工具有望提速。其一，稳内需必要性提升。1-5月份社零消费和固定资产投资分别增长1.4%和-4.1%，均为除疫情时期外的最低水平，且较去年全年增速分别低2.3和0.3个百分点，亟待政策加力托底。其二，存量政策空间较为充裕。根据万得数据统计，下半年新增政府债券剩余额度达6.75万亿元，同比多增1.08万亿元（见图36），预计三季度将加快发行使用；同时今年两会确定的8000亿元新型政策性金融工具尚未发行，考虑到今年确认时间较早且投资端再度承压，其落地时点大概率早于去年，三季度有望正式落地并拨付到具体项目。
二是财政资金将更多向科技创新、“六张网”及民生领域倾斜。在上半年国内投资增速再度转负的背景下，政府投资亟需发挥引导带动作用。但我国正处于新旧动能加速转换的关键期，传统基建领域面临边际效益递减和隐性债务累积风险，预计未来政府投资重心将转向科技创新、“六张网”、民生及战略安全等领域。这一趋势在资金投向和政策层面均有所体现：上半年专项债券投向数据显示，“六张网”领域占比同比提升2.7个百分点，而市政园区、交通基建等传统领域占比下降（见图37）；同时，5月底以来中央密集开展地方调研释放出更为明确的信号，科技创新、“六张网”、民生就业与战略安全等领域大概率成为下一阶段政府投资的主要倾斜方向（见表1）。
三是促消费相关的增量政策或改革举措值得期待。当前国内消费疲弱并非周期性波动，而是资产缩水、收入承压、保障不足三重因素叠加的结果，破局的关键在于改善居民收入预期和增强地方政府保障能力。在5月社零增速转负及“以旧换新”政策效应边际递减的背景下，预计下半年促消费政策有望迎来优化调整，不排除7月政治局会议出台更具针对性增量政策的可能，重点或包括调整“以旧换新”补贴方向、进一步加大对生育养老等民生领域的财政支持力度、推动消费税下划地方等制度性改革。
3、货币政策：降息降准概率较低，流动性维持偏松，信贷或温和改善
面对内外部多重约束，下半年货币政策在总量层面的降息降准概率较低，工作重心将从总量宽松转向结构优化与协同配合：一方面推动结构性政策工具“降价扩容”，引导资金流向重点领域；另一方面维持流动性充裕，积极配合财政政策发力。
一是总量降息降准面临三重约束，空间受限。内部约束方面，商业银行净息差持续承压，加之物价回升推动实际利率已显著回落（见图38-39），总量降息空间受到制约。外部约束方面，海外主要经济体受通胀抬升等因素影响，货币政策已逐步转向收紧，中美利差倒挂加深与跨境资本流动压力对国内宽松形成掣肘。效用约束方面，在实体需求不足背景下，总量宽松对刺激投资和消费的边际效果减弱。
二是预计下半年尤其是三季度流动性环境保持相对偏松。其一，配合财政发力需要宽松流动性护航。三季度稳增长任务较重，财政、准财政工具将加快发力，需央行维持充裕流动性以保障政府债券发行顺畅。历史经验显示，稳增长压力较大的时期（如2024年四季度、2025年下半年），DR001运行在政策利率下方的时间明显更长。其二，利率走廊机制优化将引导资金利率中枢温和下移。近期央行将临时隔夜正、逆回购利率调整为7天OMO利率加减25BP，利率走廊上下限整体下移、宽度收窄；同时推出隔夜逆回购工具，进一步丰富流动性投放渠道。新机制在稳定短端利率、降低波动的同时，也将推动DR001运行中枢温和下行。其三，央行主动收紧流动性的紧迫性下降。当前DR001已由低点回升约20BP，叠加利率走廊下限已下移5BP，市场利率已回归合理区间，短期内进一步收紧的必要性有限。
三是结构性降息可期，信贷需求有望温和回升。一方面，信贷增长动力不足，亟待结构性工具“降成本”。当前不仅信贷总量增速持续放缓，科技、绿色、普惠小微等重点领域贷款增速也出现明显回落。究其原因，除实体融资需求偏弱外，结构性政策工具的成本优势弱化是重要制约。如当前银行贷款利率与结构性工具利率的利差处于低位（见图40），1年期再贷款利率仅低于国有大行同业存单发行利率约20BP，银行使用结构性工具扩表的意愿明显不足，二季度结构性货币政策工具余额已再度回落。考虑到金融“五篇大文章”领域新增贷款占比已超70%，且这些领域高度依赖结构性工具支持（见图41），在稳增长压力加大的背景下，通过结构性降息来激发银行放贷动力、提振信贷仍为重要选项，不排除下半年推出的可能性。另一方面，准财政政策将协同发力带动信贷回升。2026年政府工作报告明确“发行新型政策性金融工具8000亿元”，该工具大概率在下半年加快落地。参考历史经验，政策性金融工具可通过撬动配套融资发挥乘数效应，有望带动相关领域贷款回升。综上，在结构性政策工具“降价扩容”与财政、准财政工具协同发力的共同作用下，下半年信贷需求有望实现温和改善。
主线五：外部环境整体不比上半年更差，但暗流涌动
1、为什么整体不会比上半年更差？
核心支撑在于地缘冲突的边际缓和与大国博弈的战术性稳定。
首先看地缘冲突烈度的边际缓和。今年上半年，受中东局势升级影响，全球能源价格飙升，供应链中断风险极高，市场处于高度紧绷状态。而进入下半年，尽管中东冲突仍在持续，但局势未进一步失控并趋于常态化博弈，霍尔木兹海峡通航的不确定性较上半年峰值有所下降。这种从“激烈对抗”向“可控对峙”的转变，部分缓解了全球能源供应链的极端中断风险，为前期承压的全球宏观经济提供了一定的喘息空间。
然后是中美高层互动与经贸沟通机制的重启，双边关系进入阶段性的战术稳定期。这种建设性的互动在一定程度上降低了市场对大国冲突升级的担忧，为人民币资产估值修复提供了边际支撑，也为中国出口部门创造了相对可控的外部环境。
最后是全球经济与贸易仍具韧性。全球经济经受住了战争冲击。中东战事爆发逾三个月，全球经济迄今未出现系统性崩溃，大宗商品价格、通胀与金融状况虽受影响，但尚未出现全球显著放缓迹象，全球货物贸易保持了基本韧性（见图42），美中两大经济体增长势头仍具支撑。
2、为什么“暗流涌动”？
首先，全球地缘风险多点反复、脆弱性凸显，美国中期选举加剧政策短期化扰动。中东方面，美伊虽曾达成停火协议，但协议执行与持久性高度脆弱，停火后冲突再度爆发，任何单方面违约或代理人袭击都可能再次推高能源价格与航运成本。俄乌冲突仍在持续，未见实质性缓和迹象，对欧洲能源安全与全球粮食供应链形成长期牵制。东亚地缘紧张也在发酵，区域安全格局不确定性上升。多点并发的地缘风险意味着全球能源与航运体系面临的冲击并非单一、可控，而是具有连锁反应与叠加效应。此外，美国中期选举临近加剧政策短期化扰动。两党博弈激化，财政扩张、关税壁垒、产业保护等工具将被政治化使用，政策短期化、摇摆化将显著放大全球市场的波动率。
其次，全球货币政策正经历深刻重塑，可能引发流动性收紧。美联储在新任主席沃什的领导下转向鹰派，全球发达国家暂停降息通道甚至将加息纳入备选。这种风格及缩表工具的运用，将导致美元偏强与美债收益率曲线陡峭化，引发全球流动性的阶段性收紧。
再次，全球经济正式步入“低增长、高波动、高分化”新常态。IMF将2026年全球增速下调至3.0%，显著低于疫情前3.7%的历史中枢。中东冲突引发的输入型通胀逆转了全球降温趋势（见图43），叠加贸易碎片化加剧，推动大宗商品迈入“风险定价”时代，宏观波动率中枢系统性抬升。同时，增长动能正沿能源禀赋与AI技术链加速K型分化：能源出口国及深度融入科技链的经济体前景改善，而大宗商品进口且游离于AI红利之外的边缘经济体增速承压，全球结构性裂变愈发明朗。
此外，中欧贸易关系值得关注。当前双方博弈正从单一商品关税向规则、法律及市场准入的结构性对抗升级。随着欧盟对华“工具箱”的系统扩容与中方体系化反制，摩擦存在演变为长期制度性风险的可能。这不仅是短期贸易额的波动，更将实质性推高合规成本、重塑供应链布局并影响资产定价逻辑。在“斗而不破”的微妙平衡下，这一关系的走向可能构成外部环境中最具不确定性的核心变量之一。
最后，AI产业泡沫与K型分化风险加剧。超大规模云厂商的资本开支已超出内部融资能力，存在投资泡沫破裂风险；同时，AI技术颠覆正在加剧全球经济与资本市场的极化，未能适应AI转型的经济体和企业将面临严峻的生存挑战。
二、大类资产配置
（一）下半年核心约束及其逻辑
先说结论。2026年下半年大类资产定价将遵循“外部风险定约束、国内基本面定格局、产业迭代定机会、政策维稳定底线”的闭环推演逻辑。整体市场无系统性牛市，亦无趋势性熊市，延续震荡分化、结构性行情为主的特征。外部地缘扰动与海外AI高估值消化构成市场风险溢价的上行压力，国内经济弱复苏、流动性合理充裕固化资产荒核心格局。在此背景下，AI产业链短期面临阶段性估值消化，但凭借战略与产业双驱动有望继续成为结构性主线，而中美资本市场维稳诉求将对冲内外负面冲击，锁定市场下行空间，整体资产配置遵循“控波动、抓结构、守底线”的核心思路。
然后具体看五大核心约束及其逻辑：
1、外部地缘冲突持续演绎，形成全球资产系统性约束。根据上文分析，下半年全球地缘博弈仍将延续，虽趋缓但难有实质性转变。持续的冲突扰动一方面抬升全球市场风险溢价，压制全球权益资产整体风险偏好；另一方面扰动全球跨境流动性、大宗商品定价节奏，对国内资本市场形成持续外部边际压制，是贯穿下半年的底层系统性风险变量。
2、海外AI高估值消化风险，存在跨境波动溢出效应。美、韩核心AI标的前期估值透支行业短期业绩增速，叠加海外高利率政策的滞后压制效应，下半年AI板块估值消化回归概率较高。海外AI股价的大幅波动将通过跨境情绪、产业链比价、北向资金流动三大渠道传导至国内，对国内AI产业链及整体权益市场形成阶段性波动冲击。
3、国内经济维持弱复苏、流动性偏宽松，资产荒格局或持续固化。预计国内经济整体呈现“无强复苏、无硬着陆”的温和弱修复态势。稳增长政策持续发力对冲传统经济动能下行压力，带动地产、基建等传统板块边际止跌企稳，但内生消费、投资修复动力不足，难以支撑经济强势反弹。同时国内货币政策保持稳健偏宽松，市场流动性整体平稳充裕。充裕的存量资金叠加实体经济优质资产供给稀缺，权益与固收市场的资产荒格局将进一步固化，也为市场结构性行情提供基础支撑。
4、AI产业双驱动高景气，有望继续成为结构性配置主线。AI产业链景气度具备长期确定性，一方面中美科技战略竞争倒逼国内AI算力、模型、应用端加速国产化替代；另一方面行业技术迭代、商业落地场景持续落地，产业自身成长动能充足。在整体市场缺乏整体性机会的背景下，AI赛道在阶段性消化估值后，有望继续成为下半年超额收益的核心来源。
5、中美双向政策维稳，筑牢市场底部支撑。从战略层面看，中美双方决策层均具备明确的资本市场维稳战略诉求。国内维稳股市，旨在稳定宏观预期、助力实体融资与经济修复；海外维稳权益市场，旨在防范金融波动反噬经济与科技产业发展。双向政策托底能有效对冲地缘风险、AI估值回调等负面冲击，大幅压缩市场系统性下行空间。
（二）股市：高波动中震荡回升，均衡配置三大主线
上半年，A股呈“指数温和上涨、成交天量、结构极致分化”特征。沪指涨3.2%，创业板指/科创50分别涨超约36%、64%，均创历史新高；全市场日均成交额约2.7万亿，同比近乎翻倍。但市场赚钱效应高度集中，约七成个股下跌，A股涨幅中位数为-15%，投资者体感偏冷。行业层面，AI算力产业链一骑绝尘，电子、通信涨超70%，半导体指数接近翻倍；而商贸零售、食品饮料等传统板块跌幅约20%或以上。
展望下半年，在未发生重大地缘冲突、美股AI估值泡沫有序消化、美联储货币政策未出现超预期收紧的中性基准情景下，A股短期面临局部交易拥挤带来的高波动风险，但整体有望在宽幅震荡中回升。盈利端，PPI虽或见顶回落，但AI产业革命驱动外需高增、财政发力托底内需、油价韧性支撑价格水平，盈利放缓有限。流动性方面，货币政策配合财政发力有望维持宽松，居民存款搬家和外资流入带来增量资金。政策面，AI军备竞赛提升资本市场定位，叠加央行流动性支持工具进一步丰富，市场下行有底。配置上，科技成长仍是中长期主线，建议沿“AI链（布局超跌反弹）、六张网（逆周期对冲）、细分景气（盈利修复）”三条主线灵活配置。
1、下半年A股在高波动中震荡回升的概率偏大
一是盈利端：总量增速或放缓，但韧性有望超预期。受基数抬升、原油价格回落等因素影响，PPI增速大概率已在年中见顶，下半年工业企业利润和A股盈利总量增速将有所回落。但三层支撑意味着其放缓幅度有限：其一，全球AI产业革命正驱动史上最大规模基建投资（主要经济体PMI处于新一轮上行周期，见图44），主导国美国相关资本开支转化为对中、韩、日等国的进口需求，将带动出口维持高增（见图45）。同时，中国前期AI投资相对滞后（见图46-47）叠加中美关系阶段性缓和，政府将明显加大相关投入形成正向循环。其二，二季度内需下行斜率较快、绝对水平偏低，对稳就业形成挑战，但下半年政策空间充足、高油价冲击边际缓解，财政和准财政资金将加快投放，被抑制的投资需求重新释放，投资与消费有望边际回暖。其三，地缘冲突变数仍大，叠加原油库存大量消耗后存在补库需求，油价或仍有韧性，将制约PPI下行斜率，对企业盈利形成价格支撑。
二是流动性：美联储加息流动性收紧影响有限，国内增量资金有望持续流入。海外方面，地缘紧张尤其是美伊冲突持续，导致油价高位震荡，美国年内加息预期抬头，但市场对此已有所定价，叠加国内流动性供给“以我为主”，全球流动性收紧对A股整体压制有限。国内方面，三重增量支撑流动性充裕：其一内需不足问题仍突出，货币政策需配合财政发力，流动性有望维持宽松，但物价回升和净息差收窄制约下，降息等强宽松举措概率较低；其二“资产荒”和地产持续调整背景下，居民存款向资本市场迁移趋势未变，叠加中长期资金加快入市，带来内资增量；其三金融对外开放和人民币国际化提速，中国资产吸引力提升，人民币有望缓慢升值，吸引外资回流。
三是政策面：资本市场战略地位凸显，下行风险可控。AI已在当前中美经济中占据举足轻重的地位（5月份国内高技术制造对全部工业的贡献率超5成，2026年一季度美国AI相关投资对GDP贡献率约五成），叠中长期大国博弈中，抢占科技制高点高度依赖资本市场的直接投融资功能，活跃资本市场已成为国家战略的必然选择。目前我国央行正完善宏观审慎框架，除两项结构性工具和支持汇金发挥“类平准基金”作用外，近期还明确了特定情景下向非银提供流动性支持。这意味着一旦市场出现非理性巨幅下跌，政策将逐步介入，有效约束下行空间。
但仍需警惕的是，在地缘更趋复杂多变、海内外AI产业链联动性显著增强、跨境资本市场联动效应放大的背景下，下半年A股仍面临不容忽视的不确定性与下行风险。例如突发性重大地缘冲突冲击、美韩股市AI估值大幅回调、美联储货币政策超预期收紧等变量，均可能对国内市场形成显著外部冲击。操作上需注重仓位控制与均衡配置。
2、建议灵活均衡配置“AI链-六张网-细分景气”三条主线
在当前宏观环境复杂多变与市场微观结构局部高拥挤交织的背景下，建议采用“哑铃型”策略，灵活均衡配置“AI链、六张网、细分景气”三条主线，兼顾产业趋势成长、宏观逆周期对冲与盈利确定性修复。
一是把握AI链超跌反弹的布局窗口。7月以来，受前期交易拥挤度偏高（见图48）、海外杠杆资金波动及美伊战火重燃等因素共振，通信、电子等AI核心板块已回调约20%。但回溯历史（如2015-2021年消费、2021年新能源行情见顶），主导核心主线行情终结的根本逻辑均在于产业基本面步入持续下行通道（见图49-51）。如2021年新能源遭遇需求增速放缓与产能过剩双击、2021年消费行情则终结于人口总量结构变化与地产步入深度调整期。反观当前，全球AI资本开支仍处于“美国领跑、中韩日跟进”的扩张周期，且产业逻辑正从“训练算力堆砌”向“推理算力部署+AI应用商业化”深化，Token使用量爆发式增长验证需求韧性。短期急跌有助于消化高估值、优化微观筹码结构，待中报季盈利持续性得到验证，光模块/PCB等海外算力硬件、国产算力链及半导体/AI材料有望迎来更佳布局时点。
二是布局“六张网”新基建的确定性机会。二季度以来内需下行斜率偏陡、固定资产投资增速再度转负，而政府债券与政策性金融工具空间仍充足，逆周期调节的必要性显著上升。7月国务院经济形势座谈会明确释放“加大逆周期调节力度、推进重大基础设施网络建设”的政策信号，预计下半年基建投资托底紧迫性明显提升。从投向看，“六张网”（水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网）相关新基建将成为重要抓手，两会期间已明确2026年“六张网”相关投资将超7万亿元；但更关键的不在于“今年投多少”，而在于其作为“十五五”期间中央加杠杆、撬动社会资本参与的内需资本开支主轴的战略定位，保守估计“十五五”期间总体投资规模可达25万亿元左右，拉动固定资产投资年均增长8-9%。当前相关板块估值历经前期调整，安全边际已有所提升，建议重点关注电网升级、算力网资本开支提速、通信网升级、智慧物流、智慧水利等细分方向。
三是挖掘细分景气修复与周期反转的结构性机会。上半年非科技板块整体估值回调较多，部分行业供需格局已出现边际改善信号，盈利修复的确定性正在增强。重点关注以下方向：1）创新药（产业周期向上）：出海放量持续贡献盈利增量，中美关系阶段性缓和提升市场风险偏好，叠加近期利好政策密集落地，板块估值已回到历史相对低位，有望迎来“盈利与估值”戴维斯双击的修复行情。2）生猪养殖（周期反转临近）：供给侧在行业现金流持续恶化、极端天气及收储政策助力下，产能去化正在加速；需求侧伴随固定资产投资回升与宏观经济企稳，消费需求有望温和复苏。板块正迎来产能与价格拐点的重要窗口期。3）石油石化与煤炭（红利防御+盈利有望超预期）：一方面，经过前期调整，板块估值消化充分且具备高股息防御属性；另一方面，全球新一轮PMI回升周期启动，叠加国内投资触底反弹预期，需求端有望边际温和改善。此外，当前全球原油有效闲置产能降至0附近、库存处历史低位，叠加美伊战火重燃后续演进不确定性大，下半年油价或仍有一定韧性，对板块盈利形成支撑。
（三）债市：低位震荡，难有单边趋势
上半年，债市整体呈现“中枢下行、波动收敛”特征，10年国债收益率基本在1.7%-1.9%区间运行。资产荒延续和资金面宽松共同主导利率下行，但央行降息预期减弱及银行息差压力制约了下行空间（见图52）。
展望下半年，“资产荒”延续与流动性偏松将继续支撑利率低位运行；但央行降息审慎、利率走廊收窄以平抑波动，叠加政府债供给放量，下行空间受限。预计债市利率难以形成单边趋势，整体维持低波震荡格局，10年国债收益率或在1.7%附近波动。策略上应从“押方向”转向“选位置”，重点关注政府债供给节奏变化带来的交易窗口。
一是从基本面看，经济K型修复下“资产荒”逻辑难以逆转。在低基数效应、逆周期政策发力及通胀高位缓降的背景下，预计名义GDP增速将于二季度阶段性触底，三四季度有所回升。按历史规律，名义GDP回升理应带动收益率中枢上行，但2024年以来，10年期国债收益率对总量数据明显“脱敏”，在经济总量平稳下持续震荡下行（见图53）。这一背离的核心在于新旧动能转换重构了融资需求结构：新动能更依赖内源资金和股权融资，对贷款需求有限，2024年信息技术服务业单位增加值对应贷款仅约0.27倍；旧动能对债务融资依赖度高，交通运输、房地产、建筑业等单位增加值贷款均超1倍，但相关行业仍处筑底阶段，融资意愿偏弱（见图54）。预计下半年经济“新强旧弱”的K型分化仍将延续，宏观总量回暖难以转化为整体融资需求的实质性走强，信贷需求大概率持续偏弱，“资产荒”格局延续，对债市利率形成支撑。
二是从政策面看，流动性相对偏松但降息审慎，利率或低位窄幅震荡。一方面，为呵护经济基本面与配合财政发力，下半年流动性大概率维持相对偏松格局，但难以再现4-5月超宽松情景。6月陆家嘴论坛央行将隔夜利率走廊范围从之前的[1.2%,1.9%]收窄至[1.15%,1.65%]，区间收窄且下移，释放了“维持低利率、降低市场波动”的明确信号。另一方面，一季度银行净息差已降至1.4%的历史低位，叠加通胀转正、实体融资需求不足，央行降息概率较小，利率继续向下突破的空间较为有限。
三是从供需面看，供给压力增加，配置需求仍强。供给方面，按年初预算安排，下半年政府债券净融资将同比多增约1.1万亿元，加之8000亿元新型政策性金融工具可能通过政策性金融债筹集资金，三季度债市供给面临阶段性压力。需求方面，截至5月末，金融机构存款余额增速已连续14个月高于贷款增速，且二者剪刀差呈扩大态势（见图55），银行欠配压力短期难以明显缓解，配债需求仍有强支撑。同时，外部地缘政治风险叠加人民币升值预期，中国债市对外资的吸引力有望增强。
（四）黄金：战略配置价值稳固，围绕4000美元/盎司中枢震荡概率偏大
黄金在2026年1月一度飙升至历史高位，现货黄金盘中突破5500美元/盎司，但此后金价在6月下旬跌破4000美元/盎司，堪称极具戏剧性的上半年行情。驱动金价的四大核心变量依次为：一是美元信用下降，全球加速“去美元化”，加大黄金配置力度；二是地缘政治风险溢价，年初美伊冲突爆发，避险需求推升金价大幅走高（见图56）；三是资金交易行为，趋势资金追涨、高位获利了结及程序化减仓交替主导，显著放大金价波动幅度；四是持有黄金的机会成本，受美债收益率与美元指数波动影响，上半年市场对美联储加息路径预期反复修正，该因素对金价的作用时好时坏。从节奏来看，年初地缘避险需求集中释放，资金大规模涌入黄金ETF及场外现货市场；随着冲突缓和、市场重新定价美联储加息预期，投机资金集中离场，金价快速回调，但全球长线实物买盘与央行持续购金承接了抛压。
下半年黄金走势如何演绎，我们依然根据“美元信用削弱、避险需求长期化、央行购金趋势化”三大底层长期逻辑（可参阅前期深度报告），并结合“机会成本（美债实际利率预期）”和“亚洲市场逢低买盘”两大短期变量，在“三长两短”框架内进行分析与情景展望。
1、美元信用削弱：长期托底与中短期机会成本的博弈。全球“去美元化”是个长期趋势，在多极化货币体系尚未成熟之际，黄金作为非主权信用资产的战略价值显著提升，是真正意义上的全球资产。但在下半年，该逻辑需与美债收益率等“机会成本”因素结合分析。当前宏观预期显示美联储将在10月或年底完成加息。若美国经济保持韧性、通胀具有粘性，美联储释放更鹰派信号，美元走强与实际利率上行将阶段性压制金价；反之，若市场对美元信用的担忧加剧或降息预期提前，将迅速转化为金价的上行动能。
2、避险需求长期化：地缘碎片化下的随时爆发。当前全球处于秩序重构进程中，地缘冲突呈现长期化特征。下半年，美国中期选举带来的权力格局变动、私募信贷市场的潜在风险以及美股AI热潮背后的估值审视，均可能引发资金避险转移。若中东、欧亚等地缘局势尤其是美伊冲突再度升级，或美股出现大幅回调引发系统性风险担忧，长期化的避险需求将迅速激发黄金上涨势能。历史数据显示，地缘政治风险指数（GPR）单月上涨100点曾推动金价上涨2.5%。
3、央行购金趋势化：构筑坚实底部，限制下行空间。自2022年以来，各国央行每年平均净购金量约1000吨，远超历史均值（见图57）。尽管短期内部分央行可能有战术性减持，但长期储备多元化的大方向未变，主权财富基金、养老金及长线资金持续入场。这一结构性趋势是限制金价深度回调的核心力量。6月份世界黄金协会发布的报告显示，若金价自当前水平下跌10%-15%，即达到3400-3600美元/盎司，长线实物买盘尤其是亚洲市场逢低买盘与央行储备配置资金将批量入场；同时，若央行年度购金总量较长期均值进一步提升20%-30%，对应金价有望上行约1%。
预计下半年金价大概率围绕4000美元/盎司中枢展开，具体情景如下：
情景一：基准情景（概率最高）——区间震荡
若全球经济温和放缓，美联储年内仅加一次息（10月前后），且无大规模地缘冲突爆发。在此情景下，美元信用缓慢弱化，避险情绪平稳，金价将在剩余时间内围绕4000美元上下10%区间（3600-4400美元/盎司）震荡。央行持续净购金与亚洲实物需求形成底部支撑，投机资金波段操作主导短期涨跌。
情景二：上行突破情景——挑战4500-5000美元
触发条件：一是美国经济超预期走弱，市场提前计价美联储降息，美联储独立性受政治干预加剧，导致美元信用体系受到实质性冲击，引发全球去美元化加速；二是中东、欧亚地缘冲突尤其是美伊冲突再度升级，避险资金大规模涌入；三是高风险资产出现大幅回调。若多重催化叠加，避险与降息预期共振，金价有望站稳4500美元/盎司，若信号足够强劲，甚至有望挑战5000美元关口。
情景三：深度回调情景——跌幅受限的回调
触发条件：美国经济强劲，通胀粘性持续，美联储释放更多加息信号；全球经济实现软着陆，风险资产持续走牛，风险偏好大幅提升，资金持续流出避险资产。在此情景下，美元走强与实际收益率上行将压制金价。但由于央行购金与长线资金托底，金价下跌超过15%（3400美元/盎司）的可能性较低，逢低买盘将阻断持续下跌趋势。
三、风险提示
中东、东亚地缘冲突超预期升级；美联储超预期加息、全球流动性剧烈收紧；海外AI泡沫破裂和经济大幅下行；国内政策效果及内生动能恢复不及预期。
往期回顾宏观解读丨宏观资产配置三维金字塔：一个新框架的构建——大类资产配置研究（上篇）
宏观策略 | 破局谋新，迈向新平衡——2026年度宏观策略展望（基本面篇）
宏观策略 | 破局谋新，迈向新平衡——2026年度宏观策略展望（策略篇）
宏观解读 | 价格趋势确立，牛市行至中局——2026年物价走势与A股策略研判
宏观解读 | 外部扰动加剧，资产避险为先——2026年二季度宏观策略展望
宏观解读 | 财信研究院：利率维持低位震荡概率偏大——利率与流动性月度分析（2026年6月展望）
宏观解读 | 财信研究院：利率或继续维持低位震荡——利率与流动性月度分析（2026年7月展望）
]article_adlist-->免 责 声 明| ]article_adlist-->本微信号引用、摘录或转载来自第三方的文章时，并不表明这些内容代表本人观点，其目的只是供访问者交流与参考。市场有风险，投资需谨慎。本微信号所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议。阅读者的一切商业决策不应将本微信号内容为投资决策唯一参考因素，亦不应认为本微信号所涉内容可以取代自己的判断，在任何情况下，本人及本人所在公司不对任何人因使用本微信号中的任何内容所引致的直接或间接后果承担任何责任。
本微信号涉及的本人所有表述是基于本人的知识和经验客观中立地做出，并不含有任何偏见，投资者应从严格经济学意义上理解。本人及本人所在公司对任何基于偏见角度理解本微信号内容所可能引起的后果，不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。
本微信号内容（除引用、摘录或转载来自第三方的文章），未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、发表、引用或传播。
本人对本免责声明条款具有修改和最终解释权。
海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP
配资之家提示：文章来自网络，不代表本站观点。
